专访刘俏：中国股市具备慢牛的基础，但散户不一定能赚钱

作为北大光华管理学院的院长，长期专注于宏观经济和金融研究的刘俏，已多次参加博鳌亚洲论坛。

3月25日，刘俏又以嘉宾身份出席了这届博鳌论坛的“在转型中塑造企业未来”分论坛，他说，为何当下有些企业感觉“日子很难过”？原因在于，目前部分行业进入了一个“低价格、低利润、低收入”的结构性循环：产品价格偏低、企业没有利润，进而导致员工收入不高。最后表现为企业产能规模较大，但盈利水平偏低、同质化竞争激烈、效率不高、产能过剩问题突出。

论坛结束后，刘俏就资本市场、AI（人工智能）、货币政策及“反内卷”等话题，接受了经济观察报专访。

谈及资本市场，刘俏认为，中国股市具备“慢牛”的基础，核心支撑有两点：一是中国经济的长期增长潜力为股市提供了基本面支撑；二是上市公司质量在持续改善。

刘俏判断，今年下半年或最迟明年，中国物价指数将进入正增长区间，延续近三年的物价下行态势有望扭转，这将对资本市场形成有力支撑。

关于散户在股市赚钱难的问题，刘俏表示，当前市场存在一个普遍的认知误区，认为交易越活跃市场越有活力。事实上，中国A股市场交易量与定价效率之间是反比关系，交易量越大，定价效率反而越低。核心原因是散户占主导的投资者结构。目前A股 60% 的交易量由个人投资者贡献，但这些交易普遍缺乏“信息含量”。

刘俏说，用学术语言讲，散户交易属于“噪音交易”。要提高A股市场定价效率和股价的信息含量，改变投资者结构是关键。

财政货币政策如何发力物价目标？

经济观察报：中央经济工作会议提出货币政策“适度宽松”，并继续将物价合理回升纳入今年货币政策考量指标。“物价合理回升”会否成为货币政策制定最重要的目标？

刘俏：物价合理回升确实是当前货币政策的核心考量。理解这一导向，首先要认清目前中国经济的基本面。

2023年第二季度开始，中国PPI（工业生产者出厂价格指数）持续处于负增长区间，物价下行对经济形成了明显的抑制作用。尽管我国仍实现5%的实际GDP增速，但物价负增长导致名义增速偏低，企业实际经营状况远不如宏观数据表现乐观，这也是宏观数据与微观主体感受出现明显“温差”的核心原因。

物价持续走低已让中国经济陷入 “低产品价格—低企业利润—低劳动者收入”的结构性循环，居民收入上不去，低价带来的实际获得感有限，反而会更追求性价比，进一步加剧价格竞争，消费起不来。

因此，打破价格下行趋势、推动物价回归正增长区间，是当前货币政策的核心出发点。

但目前货币政策的操作空间其实很有限，并不具备普遍性降息的实施条件。当前我国银行存贷利差已低于1.5%，金融体系不良贷款率也在1.5%左右，存贷利差需要能够覆盖不良贷款率，因此全面降息空间不大。

经济观察报：在有限的操作空间内，你认为当前货币政策该如何发力，才能有效推动物价回升、激活经济？

刘俏：我更建议推行结构性降息，并推动财政政策与货币政策协同发力，由财政拿钱贴息，以此降低实际融资成本，让降息效果真正传导至实体经济。结构性降息可以优先聚焦两大群体。

一是给持有住房抵押贷款的居民降息。截至去年年底，我国住房抵押贷款规模约37万亿元，若在此基础上一年降息0.5个百分点，居民部门每年可减少1800亿元的利息负担。这部分资金会直接转化为居民可支配收入，流入消费或再投资领域。1800亿的政策规模不容小觑，对比今年2500亿元的“以旧换新”政策、1000亿元左右的生育补贴，这一规模已处于同一量级，且效果更直接。按三倍乘数效应估算，1800亿元利息减免可拉动约5400亿元消费，对应2025年50万亿元的社会消费品零售总额，相当于拉动消费增长1个百分点，而消费去年贡献了52%的GDP增长，这意味着能带动至少0.5个百分点的GDP增长。更重要的是，这种消费端驱动的增长，对就业和劳动力市场的稳定作用，远优于生产端、投资端的政策发力。

二是给中小微企业融资降息。中小微企业是经济的“毛细血管”，与终端消费联系最紧密，也是吸纳就业的主力军，即便当前中小微企业获得的银行贷款规模有限，对其实施结构性降息也能直接提升企业经营活力。

经济观察报：今年财政金融协同成为政策重要方向之一，如何防止财政贴息后，没有传导到价格端的情况出现？

刘俏：这本质上是财政转移支付政策的技术细节问题，核心症结在于政策传导存在中间环节，企业与政策制定者之间的博弈，有可能导致财政补贴的红利不能真正传递到消费者手中。

解决这一问题的核心，是把财政转移支付直接给予消费者个人，通过消费券、直接补贴等方式减少中间环节损耗。

同样一笔钱，在政府、企业和个人中，个人会最珍惜、最高效地使用；而企业存在代理问题，个人拿到补贴后会当作自有收入谨慎使用，每元钱的补贴能撬动后续更多的消费支出，对经济的拉动作用更直接。比如2500亿元的“以旧换新”政策，其本质还是在补贴企业，若将这笔资金直接转化为居民可支配收入，对消费的拉动效果会优于当前模式。

经济观察报：去年“反内卷”成为热议话题，原材料价格等也曾出现一定回升，你认为当前价格的有效传导能否顺畅？如果价格传导不畅，会引发哪些问题？

刘俏：价格传导不畅的背后，折射出的是中国经济当前最大的结构性问题“低产品价格、低企业利润、低劳动者收入”。这也是我一直强调的核心问题。企业面临低价，核心原因是产能过剩，而产能过剩很大程度上可以溯源到地方政府的低效重复投资，同时我国多数产品集中在价值链的中、低端领域，缺乏质量溢价和品牌溢价，这进一步压低了价格。

企业利润低，就难以投入研发、开展长期投资，也无法为员工提高收入，导致劳动者收入占比偏低；而劳动者收入上不去，又难以支撑较高的产品价格，服务消费占比也难以提升，去年我国服务消费占比仅46%，远低于美国的66%至67%，这种状态会反向压制产品价格，形成一个不利的结构性循环。如果价格传导持续不畅，这一循环会不断自我强化，企业经营活力持续低迷，居民消费能力难以提升，经济复苏的动力会被不断削弱。

经济观察报：解决上述结构性问题，你认为核心抓手是什么？

刘俏：解决上述结构性问题的核心，是推动物价合理回升，让企业获得合理的利润空间，进而形成“合理价格—企业合理盈利—劳动者收入提升”的良性循环。而要实现这一点，除了宏观政策，一方面需要推动制造业高端化转型，提升产品的质量溢价和品牌溢价，让企业摆脱低价竞争；另一方面需要扎实做好产能优化，化解过剩产能，从供给端改善价格形成机制。

如何稳住“慢牛”？

经济观察报：当前资本市场中，市场对“慢牛”仍有期待，但也出现了“股市到顶”的声音，你如何判断A股未来的走势？

刘俏：我认为中国股市具备“慢牛”的基础，核心支撑有两点。

第一，中国经济的长期增长潜力为股市提供了基本面支撑。尽管当前经济面临挑战，但“十四五”期间我国实现了5.4%的年均增长，“十五五”规划也对战略性产业、未来产业培育，以及传统产业的AI赋能、数字化和绿色转型作出了清晰部署，经济增长未来可期。

更重要的是，我判断今年晚些时候或最迟明年，我国物价指数将进入正增长区间，延续近三年的物价下行状态有望改变，这会对股市形成直接的正面推动。现在中国股市也越来越成为经济的“晴雨表”，实体经济的改善会直接反映在股市的表现中。

第二，上市公司质量在持续改善。近年来监管层不断加强上市公司监管，上市公司的分红水平、财务披露质量均稳步提升，尽管受宏观经济和结构性冲击影响，上市公司发展仍有压力，但整体质量处于改善过程中。这种改善的红利虽短期内可能无法完全释放，市场会有起起伏伏，但长期来看，必然会推动股市向良性方向发展。

经济观察报：如何理解散户在股市赚钱难的问题？

刘俏：这个问题的核心是A股散户主导的投资者结构导致市场定价效率偏低。当前市场存在一个普遍的认知误区，认为交易越活跃市场越有活力，散户越容易赚钱。事实上，中国A股市场交易量与定价效率之间是反比关系——交易量越大，定价效率反而越低。其底层原因是散户占主导的投资者结构。目前A股60%的交易量由个人投资者贡献，但这些交易普遍缺乏信息含量，用学术语言讲，这些交易属于“噪音交易”。要提高A股市场定价效率，即提高股价的“信息含量”，改变投资者结构是关键。

经济观察报：当前散户的交易行为呈现出怎样的特征？

刘俏：散户的交易行为呈现出高频换手的显著特征。有研究显示，账户规模0～50万元的小散群体，日均持仓换手率高达8.8%，意味着12个交易日就会将持仓全部换一遍，交易行为极其频繁。

在这种背景下，“T+0”“延长交易时间”等建议，可能增加市场交易量，这不仅无法激发市场活力，反而会进一步降低定价效率，让散户面临更大的亏损风险。如果不是由具备信息收集和分析能力的机构之间的交易来驱动，那么交易量越大，市场价格背离基本面情况就会越严重，最终受伤害的还是散户。

中国股市的根本问题在于投资者结构，解决问题的核心路径是加快机构化进程，让机构成为市场定价的主导力量。

美国在20世纪50年代到70年代，用了二三十年时间将散户的交易量占比从60%—80%降至10%左右，形成了以机构为主导的投资者结构，这也是美国资本市场定价效率相对较高、能更有效发挥价格引导资源配置的功能的关键。

我们不一定需要花二三十年，但必须有推动机构化的决心，这是一项长期工作，不能一蹴而就。事实上，这几年一直在推动机构投资者的法治化建设，目前A股散户交易量占比已从疫情前的80%—90%降至60%，未来还有较大的下降空间。

经济观察报：当前市场中也有“取消量化交易”的呼声，认为量化交易是“割散户韭菜”，你如何看待这一观点？

刘俏：这种观点值得商榷。量化交易本身不创造信息，但创造市场流动性，在机构化的市场中，机构与机构之间的博弈，包括量化机构与传统机构的博弈，能有效提升市场的定价效率。取消量化交易可能会带来两个后果：第一、机构的多元化降低，机构与机构之间的交易减少，资本市场流动性受到影响；第二、资本市场对外开放、增加A股流动性会受到一定掣肘，因为量化是海外机构投资者常用的交易策略。

真正的市场活力，来自机构与机构之间的多元博弈，增加机构的多元性才是关键。而资本市场的核心功能，是提高定价效率，通过富有信息含量的市场价格来引导资源配置，让资金流向投资回报高、增长潜力大的产业和企业，实现社会资源的优化配置。

高效定价的前提是专业的机构投资者之间的交易成为市场主导。散户其实可以通过购买ETF、基金等方式，将资金交给专业投资者管理，而非自己直接参与市场博弈。

经济观察报：很多人认为A股是“零和博弈市场”，你如何看待这一说法？如何才能让资本市场摆脱这种标签？

刘俏：资本市场本身不应该是零和博弈，如果市场具备高效的定价效率，股价能准确反映企业的基本面和发展潜力，资金会自然流向优质企业，推动企业发展，而企业发展又会带来股价上涨，实现市场参与者与企业的共赢，这是一个“把饼做大”的过程。

当前A股被认为是零和博弈市场，核心原因还是定价效率低，且缺乏有效的退市机制。烂企业退不出市，好企业的价值被埋没，资金配置具有随机性，加上市场中存在的消息炒作、内幕交易等问题，让资本市场变成了单纯的博弈游戏。要摆脱这一标签，核心还是要大力提升资本市场的定价效率，而这又依赖于投资者结构的优化。当机构成为市场主导，机构会通过研究分析挖掘优质企业的价值，让资金向优质赛道和企业聚集，同时淘汰劣质企业，形成良性的市场循环。

经济观察报：今年AI成为市场关注的热点，你如何看待AI技术对当前中国经济增长的实际拉动作用？未来AI发展的突破口在哪里？

刘俏：当前AI的应用落地不确定性很大，从短期看，其对经济增长的实际拉动作用仍较为有限。经济增长最终由全要素生产率增长驱动，而全要素生产率的提升依赖技术进步和资源配置效率优化，AI作为一种革命性技术，这一点毋庸置疑，但如果技术不与具体应用场景结合，很难产生聚合效应。

有研究显示，当前AI对全要素生产率的拉动作用一年仅0.06% 左右，我国目前全要素生产率增速在1.5%—1.6%，美国在0.8%，短期内AI的拉动作用仅能让这一数值小幅提升。当然，长远来看，通过持续地投资挖掘AI的应用场景，其对经济增长的拉动作用是值得期待的。

当前大家对经济增长有强烈渴望，却难以找到明确的增长来源，因此过度放大了AI的投资潜力和产业应用前景。当然，在投资不足的当下，AI叙事带来资本投资热度，从凯恩斯主义的视角来看，这种扩大需求的方式在一定程度上有助于经济增速的修复。

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